VanEck：比特币矿工面临 500 亿美元资金缺口，AI 转型区分赢家与输家

Bitcoin Magazine

VanEck：比特币矿工面临 500 亿美元资金缺口，AI 转型区分赢家与输家

资产管理公司 VanEck 提出的一项新框架正在划清界限，区分那些真正转型为人工智能基础设施提供商的比特币矿工与那些仍在讲故事的公司。这一切都伴随着一个令人清醒的价格标签：在该行业的管道雄心与实际交付之间，存在着约 500 亿美元的近期资金缺口。

在一份研究笔记中，VanEck 投资分析师 Griffin MacMaster 和数字资产研究主管 Matthew Sigel 阐述了他们所说的首个结构化估值方法，适用于日益模糊的既涉足比特币挖矿又涉足 AI 数据中心托管的公司类别。

由于整个行业的财务披露差异很大，且现金流仍处于初期阶段，VanEck 认为目前投资者可用的最清晰指标是总通电功率——本质上，是公司实际开启了多少兆瓦，而不仅仅是宣布了多少。

这两者之间的差距已经说明了一切。拥有物理租赁合约的公司——包括 Cipher Mining (CIFR)、Hut 8 (HUT) 和 TeraWulf (WULF)——的估值达到总通电功率的 10 倍以上。

与此同时，像Marathon Digital (MARA) 和 CleanSpark (CLSK) 这样的公司，与比特币挖矿的联系更为紧密，签约的 AI 容量有限，交易价格仅为该指标的 2 至 6 倍。

“目前，我们发现市场正在为签约和通电的容量付费，而折扣处理所有仍在管道中的项目，”分析师写道。

VanEck 警告称，签署合约只是开始。在整个同行群体中，矿工仅交付了租赁容量的约 25%——该公司预计这一数字在 2027 年和 2028 年大型建设项目启动之前会进一步下降，然后才会改善。

预计这一执行差距将成为未来主要的估值驱动因素，错过建设里程碑的公司将面临 VanEck 所称的“结构性评级下调”。

分析师还指出，这些公司中很少有构建AI 客户需要 的那种基础设施的先验经验——使得项目管理资质与兆瓦计数同样重要。

VanEck 的交易追踪器显示 2026 年下半年将非常繁忙，多家公司——包括 Bitdeer (BTDR)、HIVE Digital (HIVE)、Riot Platforms (RIOT) 和 Core Scientific (CORZ)——处于活跃或高级租赁谈判的不同阶段。WULF 被描述为在肯塔基州一个 480MW 站点的“高级谈判”中，预计将在第二季度落地客户。

2210 亿美元的建设规模——以及谁能为此买单

这一转型的资本需求令人震惊。VanEck 估计该行业的长期资本支出需求接近 2210 亿美元，仅近期需求就在当前现金头寸之上造成了约 500 亿美元的集体资金短缺。

群体内的分散性很大。HIVE 相对于其市值面临最严重的压力，这是由其针对超过 100,000 GPUs 的 AI Gigafactory 雄心驱动的。IREN 和 KEEL 承载着接下来最重的近期负荷。相比之下，WULF 和 CIFR 似乎定位相对较好，已经达成了签约的锚定交易，有助于降低其资本筹集的风险。

融资途径差异显著。拥有比特币国库持仓的公司——包括 MARA (35,303 BTC)、CLSK (13,561 BTC) 和 HUT (13,696 BTC)——可以依赖比特币变现策略来部分资助建设。

REN 携带着巨大的近期资金需求，却没有 BTC 国库可动用，面临的选择更窄：稀释性股权发行或增量债务。

VanEck：比特币风险被高估

该报告还挑战了市场如何将整个群体与比特币价格紧密关联。虽然该群体年初至今与 BTC 的平均日回报相关性约为 0.55，平均一年 beta 约为 1.05，但 VanEck 认为这一动态高估了该行业对于已基本转型的公司的真实比特币敏感度。

只有 MARA（BTC 敏感价值等于市值的~98%）、CLSK（~53%）和 RIOT（~23%）承载有意义的资产负债表风险暴露于比特币价格波动。在另一端，CORZ、WULF、APLD 和 IREN 已有效地脱钩。

分析显示，比特币跌至 50,000 美元将抹去 MARA 约 45% 的股权价值和 HIVE 近 50% 的价值，而仅削减 HUT 4% 的价值——强调了“单一比特币交易”框架如何难以捕捉该群体日益分化的性质。

VanEck 预计估值最终将从兆瓦计数转向交付比率、单位经济学，并最终转向贴现现金流模型——届时这些公司将开始更像数据中心 REITs 而不是矿工。

该公司预计，随着其 AI 收入成熟，许多公司最终可能被出售或转换为 REITs。

目前，VanEck 看到最大的重估潜力在于那些雄心与当前市场定价之间差距最大的公司——HIVE、KEEL、IREN 和 Bitdeer——同时承认这些公司承载最高的执行风险。已经手握锚定交易的公司，如 WULF、CIFR 和 HUT，提供了更保守的路径，将这一优势复利为长期市场地位。

本文 VanEck：比特币矿工面临 500 亿美元资金缺口，AI 转型区分赢家与输家 首次发表于 Bitcoin Magazine，作者是 Micah Zimmerman。